Un marché efficace sur le plan de l'information n'a pas besoin de traiter les commandes de manière efficace. Un marché efficace sur le plan informationnel peut avoir des courses et des accidents économiquement inefficaces, tant que ces accidents ne sont pas prévisibles. Dire « le krach prouve que les marchés sont inefficaces » ou « les marchés sont inefficaces ; les universitaires de la finance n'avaient pas prévu le krach » est un reflet classique de cette ignorance. La principale prédiction de l'hypothèse des marchés efficaces de Gene est exactement que les mouvements des cours des actions sont imprévisibles ! Un marché informationnellement efficace n'est pas censé être clairvoyant. Des profits constants sans risque seraient, en fait, un refus clair de l'efficacité.
J'ai dit un jour à un journaliste que je pensais que les marchés étaient plutôt efficaces. Il m'a cité comme disant que les marchés « s'autorégulent ». Voici quelqu'un qui n'a aucune idée de la définition du terme (bien que j'aie expliqué sa définition). L'efficacité informationnelle signifie une et une seule chose : les prix reflètent les informations disponibles.
Une théorie simple et des faits complexes
La théorie des marchés efficients n'est pas devenue célèbre parce qu'elle est complexe. La grandeur de la contribution de Fama réside dans le fait que les marchés efficients sont devenus le principe organisateur de décennies de travaux empiriques en économie financière. Ce travail empirique nous a beaucoup appris sur le monde, et à son tour a profondément affecté le monde.
Quand vous pensez à Fama, ne pensez pas à Einstein, qui élabore des équations dans la solitude de l'Office suisse des brevets. Pensez à Darwin, qui a également vu qu'un principe simple - l'évolution par sélection naturelle - organisait et donnait un but à une vaste collection de faits. Fama est surtout célèbre pour avoir rassemblé tous les faits, collecté personnellement de nombreux becs de pinson et découvert comment les curiosités collectées par d'autres s'inscrivent dans le cadre, de manière souvent difficile et inattendue.
De plus, si le principe est simple, ses implications sont souvent surprenantes, subtiles et restent controversées à ce jour. L'efficacité implique que les règles de trading simples (par exemple "acheter quand le marché a augmenté hier") ne devraient pas fonctionner. C'est une proposition vérifiable, et une armée d'économistes financiers, dont Gene, l'a vérifiée. Le résultat empirique surprenant est que les règles de négociation, les systèmes techniques, les bulletins d'information du marché, etc. n'ont essentiellement aucun pouvoir au-delà de celui de la chance pour prévoir les cours des actions. Ce n'est pas un théorème, un axiome, une philosophie ou une religion : c'est une prédiction empirique qui aurait pu facilement sortir dans l'autre sens, et c'est parfois le cas.
De même, si les marchés sont efficaces sur le plan informationnel, l'analyse fondamentale effectuée par les sociétés d'investissement n'a aucun pouvoir pour sélectionner les actions, et les gestionnaires actifs professionnels ne devraient pas faire mieux pour sélectionner les portefeuilles d'actions que des singes avec des fléchettes. C'est une proposition remarquable. Dans tout autre domaine de l'activité humaine, les professionnels chevronnés surpassent systématiquement les amateurs. Mais d'autres domaines ne sont pas aussi impitoyablement concurrentiels que les marchés financiers.
De nombreuses études ont vérifié cette proposition. Ce n'est pas facile. Entre autres problèmes, vous n'entendez parler que des gagnants. Personne n'écrit d'articles célébrant le gestionnaire de fonds communs de placement le moins performant. Vous devez également collecter des données auprès des perdants et séparer la chance de la compétence.
Ces études ont révélé, de manière surprenante, que les données sont beaucoup plus proches de la prédiction des marchés efficaces que quiconque ne le pensait. Les gérants professionnels ne surperforment pas systématiquement les investissements passifs bien diversifiés. Cela aurait pu facilement se passer dans l'autre sens. Ça aurait été bien si c'était sorti dans l'autre sens. Les universitaires qui gagnent nos salaires en enseignant aux étudiants du MBA seraient ravis de leur apprendre que de meilleures connaissances et une meilleure formation conduisent à une gestion des investissements plus rentable. Dommage que les faits disent le contraire.
Il est presque minuit et j'apprends à piloter un CESSNA ; ça ne pouvait pas être une meilleure soirée 😊 #Flightsimulator
— Antoine mar 25 août 22:42:38 +0000 2020
Si les marchés sont efficaces sur le plan de l'information, les événements d'actualité sur les entreprises, tels que les annonces de résultats, doivent être immédiatement reflétés dans les cours des actions. Maintenant, vérifier les réactions des cours des actions aux événements d'entreprise n'est pas aussi simple qu'il y paraît. Mais Gene et ses coauteurs ont fourni la solution standard à toutes les difficultés empiriques qui survivent à ce jour. L'immense littérature sur l'étude des événements a suivi, permettant à la comptabilité universitaire de mesurer l'effet des événements d'entreprise par les mouvements de cours des actions associés.
Les implications pratiques de la constatation que les marchés sont étonnamment efficaces sont énormes. L'essor des fonds indiciels doit beaucoup à l'efficacité. Sans efficacité, nous pourrions tous être investis auprès de gestionnaires actifs à frais élevés qui nous promettent des rendements plus élevés aux dépens de quelqu'un d'autre. Les procédures standard en matière de comptabilité, de réglementation et de droit présument désormais systématiquement que les prix des actifs sont la meilleure mesure de la valeur.
Les marchés sont-ils totalement efficients ? Non, et Gene l'a dit dans son tout premier article. L'efficacité, comme toute économie de l'offre et de la demande en concurrence parfaite, est un idéal, dont les marchés du monde réel ne peuvent que s'approcher. Les travaux empiriques ne peuvent trouver que la proximité ou l'éloignement de l'idéal d'un marché donné.
Apporter la science à la finance
Trop de finance est une narration ex post, avec pas beaucoup plus de contenu que "les marchés ont augmenté, les dieux doivent être contents". Plus qu'une théorie, les marchés efficients étaient la bannière pour apporter la méthode scientifique à l'étude des marchés financiers. Plutôt que de demander : « Quels sont les trois secrets du succès de Warren Buffett ? ou interviewer le dernier devin, les chercheurs ont commencé à collecter des données propres et à examiner les théories de manière systématique et objective. Gene était le chef de file de ce mouvement et a établi la norme méthodologique sur la façon dont les universitaires mènent des recherches empiriques.
La meilleure façon d'illustrer le contenu empirique de l'hypothèse des marchés efficients est peut-être de montrer où elle est fausse. Les études d'événements sur la publication d'informations privilégiées font généralement apparaître d'importantes réactions boursières. À l'évidence, cette information n'est pas pleinement intégrée ex ante dans les prix. Les restrictions sur les délits d'initiés sont assez efficaces. Lorsque les marchés ne sont pas efficients, les tests vérifient le fait. Une théorie qui peut être rejetée est une théorie réelle.
Ce ne sont que quelques exemples. Le monde financier regorge de nouvelles revendications, en particulier qu'il existe des moyens faciles de gagner de l'argent. Enquêter sur chaque anomalie demande du temps, de la patience et des compétences empiriques sophistiquées. Il faut vérifier si les gains ne sont pas dus à la chance, et si les systèmes complexes ne génèrent pas de bons rendements en prenant implicitement plus de risques.
Depuis près d'un demi-siècle, le cadre des marchés efficaces de Gene Fama a fourni le principe d'organisation de l'économie financière empirique, et continue de le faire. Une nouvelle série d'études examine à nouveau les capacités des gestionnaires de fonds, en se concentrant sur de nouvelles façons de trier les chanceux des habiles dans les données passées.
L'essentiel de Gene est toujours : examinez les faits. Collectez les données. Testez la théorie. Comme l'astronomie, chaque fois que nous regardons, le monde nous surprend totalement. Et ce sera encore le cas.
John H. Cochrane est professeur émérite de finance à AQR Capital Management. Cet article est adapté d'un article plus long sur son blog, The Grumpy Economist.
