Tietotehokkaiden markkinoiden ei tarvitse käsitellä tilauksia tehokkaasti. Informaatiotehokkailla markkinoilla voi olla taloudellisesti tehottomia ajoja ja kaatumisia, kunhan ne eivät ole ennustettavissa. Sanoa "romahdus osoittaa, että markkinat ovat tehottomia" tai "markkinat ovat tehottomia; rahoitustutkijat eivät ennakoineet romahdusta” on klassinen heijastus tästä tietämättömyydestä. Genen tehokkaiden markkinoiden hypoteesin pääennuste on juuri se, että osakekurssien liikkeet ovat arvaamattomia! Informaatiotehokkaiden markkinoiden ei pitäisi olla selvänäkijä. Tasaiset voitot ilman riskiä olisivat itse asiassa selkeä tehokkuuden hylkääminen.
Kerroin kerran toimittajalle, että mielestäni markkinat olivat melko tehokkaita. Hän lainasi minua sanoneena, että markkinat ovat "itsesääteleviä". Tässä on joku, jolla ei ole aavistustakaan termin määritelmästä (vaikka olin selittänyt sen määritelmän). Informaatiotehokkuus tarkoittaa yhtä ja vain yhtä asiaa: hinnat heijastavat saatavilla olevaa tietoa.
Yksinkertainen teoria ja monimutkaiset tosiasiat
Tehokkaiden markkinoiden teoria ei tullut tunnetuksi, koska se on monimutkainen. Faman panoksen suuruus piilee siinä, että tehokkaista markkinoista tuli vuosikymmeniä kestäneen finanssitalouden empiirisen työn organisointiperiaate. Tämä empiirinen työ opetti meille paljon maailmasta ja vuorostaan vaikutti maailmaan syvästi.
Kun ajattelet Famaa, älä ajattele Einsteinia, joka puristaa yhtälöitä Sveitsin patenttiviraston yksinäisyydessä. Ajattele Darwinia, joka myös näki, että yksinkertainen periaate – evoluutio luonnonvalinnan avulla – järjesti ja antoi tarkoituksen valtavalle tosiasioiden kokoelmalle. Fama on todellakin tunnetuin siitä, että hän kokoaa kaikki tosiasiat yhteen, keräsi henkilökohtaisesti paljon peipponokkia ja selvitti, kuinka muiden keräämät uteliaat sopivat puitteisiin usein haastavilla ja odottamattomilla tavoilla.
Lisäksi, vaikka periaate on yksinkertainen, sen vaikutukset ovat usein yllättäviä, hienovaraisia ja kiistanalaisia tähän päivään asti. Tehokkuus tarkoittaa, että yksinkertaisten kaupankäyntisääntöjen (esim. "osta, kun markkinat nousivat eilen") ei pitäisi toimia. Tämä on testattava ehdotus, ja joukko taloustieteilijöitä, mukaan lukien Gene, tarkasti sen. Yllättävä empiirinen tulos on, että kaupankäynnin säännöillä, teknisillä järjestelmillä, markkinauutiskirjeillä ja niin edelleen ei ole periaatteessa mitään valtaa kuin onnella ennustaa osakekursseja. Tämä ei ole lause, aksiooma, filosofia tai uskonto: se on empiirinen ennuste, joka olisi helposti voinut tulla toisin päin, ja joskus tuleekin.
Samaan tapaan, jos markkinat ovat informaatiotehokkaita, sijoituspalveluyritysten suorittamilla fundamentaalisilla analyyseillä ei ole valtaa valita osakkeita, ja ammattimaisten aktiivisten johtajien ei pitäisi pystyä valitsemaan osakesalkkuja paremmin kuin apinat, joilla on tikkataulu. Tämä on merkittävä ehdotus. Kaikilla muilla inhimillisillä aloilla kokeneet ammattilaiset päihittävät järjestelmällisesti amatöörit. Mutta muut alat eivät ole niin säälimättömästi kilpailukykyisiä kuin rahoitusmarkkinat.
Monet tutkimukset ovat tarkistaneet tämän ehdotuksen. Se ei ole helppoa. Muiden ongelmien lisäksi kuulet vain voittajista. Kukaan ei kirjoita artikkeleita, joissa juhlitaan huonoimmin menestyvää sijoitusrahastonhoitajaa. Sinun on kerättävä tietoja myös häviäjiltä ja erotettava onni taidosta.
Näissä tutkimuksissa havaittiin yllättäen, että tiedot ovat paljon lähempänä tehokkaiden markkinoiden ennustetta kuin kukaan uskoi. Ammattimaiset johtajat eivät systemaattisesti ylitä hyvin hajautettuja passiivisia sijoituksia. Tämä olisi voinut helposti tulla toisin päin. Olisi ollut ihanaa, jos se olisi tullut ulos toisinpäin. Akateemikot, jotka ansaitsevat palkkaamme opettaessaan MBA-opiskelijoita, kertoisivat mielellään heille, että parempi tietämys ja koulutus johtavat kannattavampaan sijoitushallintaan. Harmi, että tosiasiat väittävät muuta.
On melkein keskiyö ja opettelen lentämään CESSNA:lla. ei voisi olla parempi ilta 😊 #Flightsimulator
— Antoine ti 25. elokuuta 22:42:38 +0000 2020
Jos markkinat ovat informaatiotehokkaita, yritysten uutistapahtumat, kuten tulosilmoitukset, pitäisi näkyä välittömästi osakkeiden hinnoissa. Nyt osakekurssireaktioiden tarkistaminen yritystapahtumiin ei myöskään ole niin yksinkertaista kuin miltä se kuulostaa. Mutta Gene ja hänen kirjoittajansa tarjosivat standardiratkaisun kaikkiin empiirisiin ongelmiin, jotka ovat säilyneet tähän päivään asti. Seurasi valtava tapahtumatutkimuskirjallisuus, jonka avulla akateeminen kirjanpito pystyi mittaamaan yritystapahtumien vaikutusta niihin liittyvillä osakekurssimuutoksilla.
Markkinoiden yllättävän tehokkaiden havaintojen käytännön seuraukset ovat valtavat. Indeksirahaston nousu johtuu suurelta osin tehokkuudesta. Ilman tehokkuutta me kaikki saatamme sijoittaa korkeapalkkaisiin aktiivisiin johtajiin, jotka lupaavat meille korkeamman tuoton jonkun toisen kustannuksella. Kirjanpidon, sääntelyn ja lain standardimenettelyt olettavat nykyään rutiininomaisesti, että omaisuuserien hinnat ovat paras arvon mitta.
Ovatko markkinat täysin tehokkaat? Ei, ja Gene sanoi niin ensimmäisessä artikkelissaan. Tehokkuus, kuten kaikki täydellisen kilpailun kysynnän ja tarjonnan taloustiede, on ihanne, jota reaalimaailman markkinat voivat vain lähestyä. Empiirisellä työllä voidaan selvittää vain, kuinka lähellä tai kaukana ihanteesta tietyt markkinat ovat.
Tieteen tuominen rahoitukseen
Liian paljon rahoitusta on jälkikäteen kerrottavaa, ja siinä ei ole paljon muuta sisältöä kuin "markkinat nousivat – jumalat ovat varmasti tyytyväisiä". Enemmän kuin teoria, tehokkaat markkinat olivat lippu, jolla tuotiin tieteellinen menetelmä rahoitusmarkkinoiden tutkimukseen. Sen sijaan, että kysyisit: "Mitä ovat Warren Buffetin kolme menestyksen salaisuutta?" tai haastattelemalla viimeisintä ennustajaa, tutkijat alkoivat kerätä puhdasta tietoa ja tutkia teorioita systemaattisesti ja objektiivisesti. Gene oli tämän liikkeen johtaja ja asetti metodologisen standardin sille, kuinka akateemikot tekevät empiiristä tutkimusta.
Ehkä paras tapa havainnollistaa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin empiiristä sisältöä on osoittaa, missä se on väärä. Sisäpiiritiedon julkistamisen tapahtumatutkimukset löytävät yleensä suuria osakemarkkinoiden reaktioita. Ilmeisesti näitä tietoja ei ole täysin sisällytetty hintoihin etukäteen. Sisäpiirikaupan rajoitukset ovat jonkin verran tehokkaita. Kun markkinat eivät ole tehokkaita, testit vahvistavat sen. Teoria, joka voidaan hylätä, on todellinen teoria.
Nämä ovat vain muutamia esimerkkejä. Rahoitusmaailma on täynnä uusia väitteitä, etenkin siitä, että on olemassa helppoja tapoja ansaita rahaa. Jokaisen poikkeaman tutkiminen vaatii aikaa, kärsivällisyyttä ja hienostuneita empiirisiä taitoja. On tarkistettava, eivätkö voitot olleet onnea, ja eivätkö monimutkaiset järjestelmät tuota hyvää tuottoa ottamalla implisiittisesti enemmän riskejä.
Lähes puolen vuosisadan ajan Gene Faman tehokkaiden markkinoiden viitekehys on toiminut empiirisen rahoitustalouden organisointiperiaatteena ja toimii edelleen. Uusi tutkimuskierros tarkastelee jälleen rahastonhoitajien kykyjä ja keskittyy uusiin tapoihin erottaa onnekkaat taitavista menneisyydestä.
Genen pääasia on aina: katso tosiasioita. Kerää tiedot. Testaa teoria. Kuten tähtitiede, aina kun katsomme, maailma yllättää meidät täysin. Ja tulee taas.
John H. Cochrane on AQR Capital Management Distinguished Service Professor of Finance. Tämä kappale on mukautettu hänen bloginsa, The Grumpy Economist, pidemmästä postauksesta.
