Informačně efektivní trh nemusí efektivně zpracovávat objednávky. Informačně efektivní trh může mít ekonomicky neefektivní běhy a pády, pokud tyto pády nejsou předvídatelné. Říci „krach dokazuje, že trhy jsou neefektivní“ nebo „trhy jsou neefektivní; finanční akademici nepředvídali krach“ je klasickým odrazem této neznalosti. Hlavní předpovědí hypotézy efektivních trhů společnosti Gene je přesně to, že pohyby cen akcií jsou nepředvídatelné! Informačně efektivní trh by neměl být jasnozřivý. Stabilní zisky bez rizika by ve skutečnosti byly jasným odmítnutím efektivity.
Jednou jsem řekl reportérovi, že si myslím, že trhy jsou docela efektivní. Citoval mě, jak říkám, že trhy se „samoregulují“. Zde je někdo, kdo nemá ponětí o definici tohoto termínu (ačkoli jsem vysvětlil jeho definici). Informační efektivita znamená jediné: ceny odrážejí dostupné informace.
Jednoduchá teorie a složitá fakta
Teorie efektivních trhů se nestala slavnou, protože je složitá. Velikost Famyho příspěvku spočívá ve skutečnosti, že efektivní trhy se staly organizačním principem po desetiletí empirické práce ve finanční ekonomii. Tato empirická práce nás naučila mnoho o světě a následně svět hluboce ovlivnila.
Když myslíte na Famu, nemyslete na Einsteina, který chrlí rovnice v samotě švýcarského patentového úřadu. Vzpomeňte si na Darwina, který také viděl, že jednoduchý princip – evoluce přírodním výběrem – zorganizoval a dal účel obrovské sbírce faktů. Fama je opravdu nejslavnější tím, že dává dohromady všechna fakta, osobně sbírá spoustu zobáků pěnkav a zjišťuje, jak kuriozity shromážděné ostatními zapadají do rámce, a to často náročnými a nečekanými způsoby.
Navíc, i když je princip jednoduchý, jeho důsledky jsou často překvapivé, jemné a dodnes zůstávají kontroverzní. Efektivita znamená, že jednoduchá pravidla obchodování (např. „nakupujte, když trh včera stoupl“) by neměla fungovat. Toto je testovatelný návrh a ověřila ho armáda finančních ekonomů, včetně Genea. Překvapivým empirickým výsledkem je, že obchodní pravidla, technické systémy, tržní zpravodaje a tak dále nemají v podstatě žádnou moc kromě štěstí předpovídat ceny akcií. Toto není teorém, axiom, filozofie nebo náboženství: je to empirická předpověď, která mohla snadno vyjít opačně, a někdy se tak stane.
Podobně platí, že pokud jsou trhy informačně efektivní, fundamentální analýza prováděná investičními firmami nemá žádnou moc k výběru akcií a profesionální aktivní manažeři by si při výběru akciových portfolií neměli počínat lépe než opice s šipkami. To je pozoruhodný návrh. V jakékoli jiné oblasti lidského snažení ostřílení profesionálové systematicky překonávají amatéry. Jiné obory ale nejsou tak nemilosrdně konkurenční jako finanční trhy.
Mnoho studií tento návrh ověřilo. Není to lehké. Kromě jiných problémů slyšíte pouze vítěze. Nikdo nepíše články oslavující nejhůře fungujícího správce podílových fondů. Musíte také sbírat data od poražených a oddělovat štěstí od dovedností.
Tyto studie překvapivě zjistily, že data jsou mnohem blíže předpovědi efektivních trhů, než si kdokoli myslel. Profesionální manažeři systematicky nepřekonávají dobře diverzifikované pasivní investice. Klidně to mohlo dopadnout i jinak. Bylo by krásné, kdyby to vyšlo jinak. Akademici, kteří vydělávají na našich platech a vyučují studenty MBA, by je rádi poučili, že lepší znalosti a školení vedou k výnosnějšímu řízení investic. Škoda, že fakta říkají něco jiného.
Je skoro půlnoc a já se učím létat s CESSNA; už to nemůže být lepší večer 😊 #Flightsimulator
— Antoine Út 25. srpna 22:42:38 +0000 2020
Pokud jsou trhy informačně efektivní, měly by se podnikové novinky, jako jsou oznámení o výdělcích, okamžitě promítnout do cen akcií. Skutečná kontrola reakcí cen akcií na firemní akce také není tak přímočará, jak se zdá. Ale Gene a jeho spoluautoři poskytli standardní řešení všech empirických potíží, které přežívají dodnes. Následovala rozsáhlá literatura o událostech, která umožnila akademickému účetnictví měřit účinek firemních událostí souvisejícími pohyby cen akcií.
Praktické důsledky zjištění, že trhy jsou překvapivě efektivní, jsou obrovské. Vzestup indexového fondu do značné míry vděčí efektivitě. Bez efektivity bychom mohli být všichni investováni do vysoce placených aktivních manažerů, kteří nám slibují vyšší výnosy na úkor někoho jiného. Standardní postupy v účetnictví, regulaci a právu nyní běžně předpokládají, že nejlepším měřítkem hodnoty jsou ceny aktiv.
Jsou trhy zcela efektivní? Ne a Gene to řekl ve svém prvním článku. Efektivita, stejně jako každá ekonomika nabídky a poptávky v dokonalé konkurenci, je ideálem, kterému se reálné trhy mohou jen přiblížit. Empirická práce může zjistit pouze to, jak blízko nebo daleko od ideálu daný trh je.
Přenesení vědy do financí
Příliš mnoho financí je ex post vyprávění příběhů, které nemá o mnoho více obsahu než „trhy stouply – bohové musí být potěšeni“. Více než teorie byly efektivní trhy praporem pro zavedení vědecké metody do studia finančních trhů. Spíše než se ptát: "Jaká jsou tři tajemství úspěchu Warrena Buffetta?" nebo rozhovor s nejnovějším věštcem, výzkumníci začali sbírat čistá data a zkoumat teorie systematicky a objektivně. Gene byl vůdcem tohoto hnutí a stanovil metodologický standard pro to, jak akademici provádějí empirický výzkum.
Možná nejlepším způsobem, jak ilustrovat empirický obsah hypotézy efektivních trhů, je poukázat na to, kde je nepravdivá. Studie událostí zveřejnění vnitřních informací obvykle naleznou velké reakce akciového trhu. Tyto informace zjevně nejsou plně začleněny ex ante do cen. Omezení obchodování zasvěcených osob jsou poněkud účinná. Když trhy nejsou efektivní, testy tuto skutečnost ověřují. Teorie, kterou lze odmítnout, je skutečná teorie.
Toto je jen několik příkladů. Finanční svět je plný neotřelých tvrzení, zejména toho, že existují snadné způsoby, jak vydělat peníze. Vyšetřování každé anomálie vyžaduje čas, trpělivost a sofistikované empirické dovednosti. Je třeba zkontrolovat, zda zisky nebyly štěstím a zda složité systémy nevytvářejí dobré výnosy tím, že implicitně podstupují větší riziko.
Po téměř půl století poskytuje rámec efektivních trhů Gene Fama organizační princip pro empirickou finanční ekonomii a stále v tom pokračuje. Nové kolo studií znovu prověřuje schopnosti správců fondů a zaměřuje se na nové způsoby, jak v minulých datech třídit šťastlivce od šikovných.
Geneův závěr je vždy: Podívejte se na fakta. Sbírejte data. Otestujte si teorii. Stejně jako astronomie, pokaždé, když se podíváme, svět nás totálně překvapí. A bude znovu.
John H. Cochrane je profesorem financí pro AQR Capital Management Distinguished Service. Tento kousek je převzat z delšího příspěvku na jeho blogu The Grumpy Economist.
