Един информационно ефективен пазар не е необходимо да обработва поръчките ефективно. Един информационно ефективен пазар може да има икономически неефективни работи и сривове, стига тези сривове да не са предвидими. Да се каже „сривът доказва, че пазарите са неефективни“ или „пазарите са неефективни; финансовите академици не са предвидили катастрофата” е класическо отражение на това невежество. Основната прогноза на хипотезата на Джийн за ефективните пазари е точно, че движенията на цените на акциите са непредвидими! Един информационно ефективен пазар не трябва да бъде ясновидец. Стабилните печалби без риск всъщност биха били ясно отхвърляне на ефективността.
Веднъж казах на репортер, че смятам, че пазарите са доста ефективни. Той ме цитира, че пазарите се „саморегулират“. Ето някой, който няма представа за дефиницията на термина (въпреки че бях обяснил дефиницията му). Информационната ефективност означава едно и само едно нещо: цените отразяват наличната информация.
Проста теория и сложни факти
Теорията за ефективните пазари не стана известна, защото е сложна. Величието на приноса на Fama се крие във факта, че ефективните пазари се превърнаха в организиращ принцип за десетилетия на емпирична работа във финансовата икономика. Тази емпирична работа ни научи много за света и на свой ред го повлия дълбоко.
Когато мислите за Fama, не мислете за Айнщайн, който бълва уравнения в самотата на швейцарското патентно ведомство. Помислете за Дарвин, който също видя, че един прост принцип - еволюция чрез естествен подбор - организира и дава цел на огромна колекция от факти. Фама наистина е най-известен с това, че събира всички факти заедно, като лично събира много човки на чинки и открива как любопитните факти, събрани от други, се вписват в рамката, често по предизвикателни и неочаквани начини.
Освен това, въпреки че принципът е прост, последиците от него често са изненадващи, фини и остават противоречиви и до днес. Ефективността предполага, че прости правила за търговия (напр. „купувайте, когато пазарът се повиши вчера“) не трябва да работят. Това е тествано предложение и армия от финансови икономисти, включително Джийн, го провериха. Изненадващият емпиричен резултат е, че правилата за търговия, техническите системи, пазарните бюлетини и така нататък по същество нямат сила освен тази на късмета да прогнозират цените на акциите. Това не е теорема, аксиома, философия или религия: това е емпирично предсказание, което лесно би могло да излезе по друг начин и понякога се случва.
По подобен начин, ако пазарите са информационно ефективни, фундаменталният анализ, извършван от инвестиционни посредници, няма власт да избира акции и професионалните активни мениджъри не трябва да се справят по-добре в подбора на портфейли от акции от маймуни със стрелички. Това е забележително предложение. Във всяка друга област на човешката дейност опитните професионалисти систематично превъзхождат аматьорите. Но други области не са толкова безмилостно конкурентни, колкото финансовите пазари.
Много проучвания провериха това предложение. Не е лесно. Сред другите проблеми, чувате само от победителите. Никой не пише статии, прославящи най-зле представящия се мениджър на взаимен фонд. Трябва да съберете данни и от губещите и да разделите късмета от уменията.
Тези проучвания установиха, изненадващо, че данните са много по-близки до прогнозата за ефективните пазари, отколкото някой си мислеше. Професионалните мениджъри не превъзхождат систематично добре диверсифицираните пасивни инвестиции. Това лесно можеше да излезе по друг начин. Щеше да е прекрасно, ако излезе по друг начин. Преподавателите, които получават нашите заплати, преподавайки студенти по MBA, ще се радват да ги инструктират, че по-добрите знания и обучение водят до по-печелившо управление на инвестициите. Жалко, че фактите говорят друго.
Почти е полунощ и аз се уча как да пилотирам CESSNA; не може да бъде по-добра вечер 😊 #Flightsimulator
— Антоан вторник, 25 август, 22:42:38 +0000 2020
Ако пазарите са информационно ефективни, корпоративните новинарски събития, като например съобщения за печалби, трябва да бъдат незабавно отразени в цените на акциите. Всъщност проверката на реакциите на цените на акциите към корпоративни събития също не е толкова ясна, колкото звучи. Но Джийн и неговите съавтори предоставиха стандартното решение на всички емпирични трудности, които оцеляват и до днес. Последва огромната литература за проучване на събития, която позволява на академичното счетоводство да измерва ефекта от корпоративните събития чрез свързаните движения на цените на акциите.
Практическите последици от констатацията, че пазарите са изненадващо ефективни, са огромни. Нарастването на индексния фонд се дължи до голяма степен на ефективността. Без ефективност всички ние може да бъдем инвестирани в активни мениджъри с високи такси, които ни обещават по-висока възвръщаемост за сметка на някой друг. Стандартните процедури в счетоводството, регулациите и законодателството сега рутинно предполагат, че цените на активите са най-добрата мярка за стойност.
Напълно ефективни ли са пазарите? Не, и Джийн каза това в първата си статия. Ефективността, като всяка икономика на търсенето и предлагането на съвършена конкуренция, е идеал, до който пазарите в реалния свят могат да се доближат. Емпиричната работа може да установи само колко близо до или далеч от идеала е даден пазар.
Пренасяне на науката към финансите
Твърде многото финанси са последващо разказване на истории, с не много повече съдържание от „пазарите се повишиха – боговете трябва да са доволни“. Повече от теория, ефективните пазари бяха знамето за въвеждане на научен метод в изследването на финансовите пазари. Вместо да попитате: „Какви са трите тайни на успеха на Уорън Бъфет?“ или интервюират най-новия гадател, изследователите започват да събират чисти данни и да изследват теориите систематично и обективно. Джийн беше лидер на това движение и определи методологичния стандарт за това как академиците правят емпирични изследвания.
Може би най-добрият начин да се илюстрира емпиричното съдържание на хипотезата за ефективните пазари е да се посочи къде е грешна. Проучванията на събитията за освобождаването на вътрешна информация обикновено откриват големи реакции на фондовия пазар. Очевидно тази информация не е напълно включена ex ante в цените. Ограниченията върху търговията с вътрешна информация са донякъде ефективни. Когато пазарите не са ефективни, тестовете потвърждават факта. Теория, която може да бъде отхвърлена, е истинска теория.
Това са само няколко примера. Финансовият свят е пълен с нови твърдения, особено че има лесни начини да се правят пари. Изследването на всяка аномалия изисква време, търпение и усъвършенствани емпирични умения. Човек трябва да провери дали печалбите не са късмет и дали сложните системи не генерират добра възвръщаемост чрез имплицитно поемане на повече риск.
В продължение на почти половин век рамката за ефективни пазари на Джийн Фама предоставя организационния принцип за емпиричната финансова икономика и продължава да го прави. Нов кръг от проучвания проучва отново способностите на мениджърите на фондове, като се фокусира върху нови начини за сортиране на късметлиите от умелите в минали данни.
Изводът на Джийн винаги е: Погледнете фактите. Съберете данните. Тествайте теорията. Подобно на астрономията, всеки път, когато погледнем, светът ни изненадва напълно. И пак ще стане.
Джон Х. Кокрейн е професор по финанси с изключителни заслуги в AQR Capital Management. Тази част е адаптирана от по-дълга публикация в неговия блог, The Grumpy Economist.
